16亿拟出售近九成资产，又一环保上市公司陷入经营困局

本文来自微信公众号： 青山产业评论 ，作者：青山研究院 环保行业这些年有一个很牢固的认识： 工程生意太累，运营才是好生意。 但行业现状与这一认识之间出现了较大偏差。 9月29日，联泰环保披露重大资产出售预案，拟以16.11亿元，将湖南联泰100%股权和汕头联泰100%股权出售给上实晢杰。后者是上海上实（集团）旗下全资企业，实际控制人为上海市国资委。 这不是一次边角资产清理。 按照2025年数据，两家标的公司合计资产87.79亿元，相当于联泰环保同期总资产的88.17%；合计营业收入8.31亿元，占上市公司营收的81.44%。 换句话说，如果交易最终完成，联泰环保相当于把自己过去多年积累下来的大部分资产盘子和收入基本盘重新切了一遍。 这件事乍看并不难解释。 联泰缺钱了。 但真正值得讨论的是另一件事： 一家毛利率仍然超过60%、每天还在稳定处理污水、账面上仍然赚钱的运营企业，为什么会走到需要出售大部分运营资产的这一步？ 一座还在赚钱的水厂 为什么会变成“包袱”？ 联泰现在面对的矛盾，很典型。 2026年上半年，公司实现营业收入5.21亿元，归母净利润8204万元，毛利率仍然达到60.07%。 单看利润表，很难把它和一家急着卖资产的公司联系起来。 但把另一张表翻出来，情况马上就不一样了。 截至今年6月底，联泰账上的货币资金只剩3193万元。 与此同时，公司披露的应收账款余额已经达到24.17亿元。 2023年末，这个数字还是12.61亿元；2024年变成16.54亿元；2025年进一步增加到21.18亿元。不到三年，几乎翻了一倍。 信用减值损失也从2023年的7729万元增加到2025年的1.61亿元。 最终，联泰自己在这次交易预案里写下了一句非常坦诚的话： 目前的经营活动现金流，已经无法覆盖项目贷款本息偿还。 这句话其实比所有财务数据都重要。 因为它暴露了很多环保运营企业这些年一个很容易被忽略的问题： 水厂的收入和利润，看起来可能不错；但把欠的钱、要花的钱，以及真正能拿到手的现金算进去，情况可能完全不一样。 厂还在正常运行。 每天都在进水，每天都在处理，每天都在形成收入。 从会计上看，企业也可能仍然赚钱。 但问题在于，这些收入并不等于现金。 污水已经处理了，服务已经提供了，收入也确认了，最后留下来的却可能只是一笔对地方政府的应收账款。 企业真正愿意投入的时间和资源，往往没有这么充裕。 银行贷款要还，利息要付，员工工资要发，设备要维护，项目该改造还得改造。 于是就出现了一种非常拧巴的情况： 生意没有停，利润也没有完全消失，企业反而越来越缺钱。 这已经不能简单用“回款不好”来解释。 它意味着这个生意的底层性质发生了变化。 很多环保企业的角色 本质上是在“唱双簧” 回头看上一轮环保行业的高速发展，会发现很多事情在当时其实都非常合理。 市政污水市场快速释放的时候，企业要拿一个项目，通常不只是负责把厂运营好。 前面还有投资、融资和建设。 BOT也好，PPP也好，投建运一体化也好，本质上都是一套非常典型的逻辑： 企业先把资本放进去，把基础设施建起来，再用未来十几年甚至几十年的运营收益慢慢收回来。 在市场高速扩张的阶段，这套模式非常有吸引力。 项目拿得越多，处理规模越大，收入越稳定，企业在资本市场上也更容易获得估值。 所以那个阶段很多优秀环保企业真正追求的，并不只是“运营能力”。 而是拥有越来越多的运营资产。 规模就是壁垒，资产就是市场份额，特许经营权就是未来收入。 站在当时看，这没有什么错。 真正发生变化的，是这套模式成立所依赖的几个前提开始松动了。 过去大家默认，地方政府的钱即使晚一点，最终总会付。 银行也愿意基于项目和政府信用提供长期贷款。 只要项目收益能够覆盖资金成本，等待几年并不是不能接受。 于是企业实际上同时扮演了两个角色： 一个是污水处理服务商； 另一个，是公共基础设施的长期融资者。 只是行业景气的时候，第二个角色很少有人认真讨论。 现在，这个角色越来越重要。 当地方财政支付周期被拉长，原本几个月的账期变成一年、两年甚至更长以后，企业持有的就不再只是“一座每年稳定赚钱的水厂”。 它同时持有了一笔越来越长的地方公共服务债权。 这时候，评价一个项目好不好，问题就已经从： “这座厂每吨水能赚多少钱？” 变成了： “这笔钱什么时候真正能够回来？” 两句话看上去很接近，背后却是完全不同的商业模式。 环保运营企业的盈利能力 为何难以转化为财务安全性？ 环保行业今天很多问题，最后都会落到现金流。 但现金流往往只是最后露出水面的地方。 再往下走一层，会看到一个更麻烦的问题： 环保运营资产的久期越来越长，而很多民营企业能够获得的资本，却没有那么长。 一座污水处理厂，本来就是典型的长周期资产。 前期投资大，建设周期长，投资回收慢，单年的资产回报率通常不会特别高。 这种资产真正需要的，是同样有耐心的钱。 资金成本不能太高，期限不能太短，对短期回款波动还要有足够承受能力。 偏偏过去很多环保民企采用的，是另一套资本结构。 银行贷款加企业自有资金，把一个又一个项目装进资产负债表，再用后续经营现金流支撑债务。 项目快速增长的时候，这台机器可以运转得很好。 但一旦新增项目慢下来、回款周期拉长，这个循环就开始变得非常脆弱。 项目的收益率没有突然归零。 问题出在了两边，资产端越来越慢，负债端不会等你。 这里面最残酷的一点是： 应收账款可以形成利润，却不能拿来还银行利息。 这也是为什么联泰这个案例特别值得看。 它不是一家公司突然不会运营水厂了，也不是污水处理突然变成了一门坏生意。 恰恰相反。 2023年至2025年，联泰的毛利率从48.94%升到60.93%，但同期加权平均净资产收益率却从7.68%一路降到3.95%。 问题已经不是“这座厂能不能挣钱”。 而是，企业为了挣到这笔钱，到底压进去多少资产，占用了多少资本，又等了多长时间。 同一座水厂 为什么有人要卖，有人要买？ 这次交易还有一个很有意思的地方。 卖方是民营环保企业联泰。 买方则是上海国资体系下的上实。 很容易有人把它解释成又一次“国进民退”。 但事情恐怕没有这么简单。 过去几年，国企自己也在大量处置环保资产。据青山研究院不完全统计，仅2024年～2025年就有近百起国企挂牌出售环保资产的案例，其中水务类达到超半数。 也就是说，国资不是看到环保资产就买，民企也不是天然就不适合做运营。 真正发生的，可能是一场更深层的重新匹配： 什么样的资产，应该放在什么样的资本手里。 对于大型国资平台而言，一些回报不算特别高、期限很长、流动性较差的基础设施资产，仍然可能具有价值。 它们通常拥有更大的资产负债表、更丰富的融资渠道、更长的资本周期，也有更强的能力承受短期回款波动。 而对于一家几十亿元规模的民营环保企业来说，同样一笔二三十年的资产，如果背后再叠加几十亿元债务、地方财政付款不确定性以及持续资本开支，感受完全不一样。 资产本身没有变，持有它的人变了，资产的价值就可能变。 这一点在联泰此次交易里体现得甚至有些直接。 16.11亿元交易款并不是简单的一次性付款。按照协议安排，最后部分股权转让款的支付，与澄海项目历史服务费欠款回收以及专项债资金到位等事项存在挂钩。 换句话说，即便已经走到了“卖资产”这一步，交易价格如何真正变成现金，最后仍然绕回了同一个问题： 政府欠下来的那笔钱，什么时候能回来。 这大概是理解今天市政环保运营资产最值得琢磨的一个细节。 以前行业看一座水厂，首先看处理规模、保底水量、处理单价、特许经营期。 以后恐怕还得多看一项： 这项资产究竟适合谁来持有。 “会运营”和“要持有资产”绑得太紧了 过去行业有一个很自然的逻辑： 既然运营是好生意，就应该拥有更多运营资产。 于是很多企业从做工程走向投资，从投资走向运营，再从一座厂变成十座厂、几十座厂。 好像只有把资产装进自己的资产负债表，才能算真正完成了“从工程向运营转型”。 今天看，这个逻辑未必总是成立。 运营能力和资产所有权，其实是两回事。 一家企业可以非常擅长运营水厂，却未必是最适合长期持有这座水厂的资本主体。 也可以拥有很多水厂，却并没有真正建立特别强的运营能力。 当行业从增量时代走向存量时代之后，这两个过去被捆在一起的问题，正在慢慢拆开。 这可能也是联泰这笔交易里最有启发的地方。 联泰并没有完全退出汕头项目。 按照交易方案，它在多个项目公司中仍然保留15%—40%的直接少数股权，只是把控股权和更大部分的资产责任交了出去。 至少从结构上看，这已经不是过去那种“项目必须100%或者绝对控股装进自己的资产负债表”的思路。 企业可以拥有能力，可以分享收益，也可以保留产业联系。 但未必还需要承担全部资本压力。 这条路，对很多环保民企可能比“继续疯狂拿项目”和“彻底退出运营”都更值得研究。 专业运营企业 真正的出路在哪里？ 过去十几年，环保企业的一个重要成长方式，是把越来越多项目装进自己的资产负债表。 未来几年，真正优秀的企业可能反而需要证明另一种能力： 即使没有不断把资产装进来，依然能够持续创造利润、现金流和客户价值。 到了那个时候，卖一座厂也未必意味着退出。 把资产交给更适合持有它的资本，把自己的钱和精力重新放回最擅长的地方，同样是一种经营。 真正危险的，从来不是企业手里的厂变少了。 而是一个项目做了二十年，除了一张越来越重的资产负债表，企业最终没有留下任何别人拿不走的东西。 联泰环保这次出售的，表面上是近九成资产。 再往深处看，它更像是在重新处理上一轮环保扩张时代留下来的一种资产持有方式。 而这可能也是未来几年更多环保企业都绕不开的一道题： 哪些资产值得自己持有，哪些资产应该让别人持有；以及当不再依靠拥有越来越多资产之后，企业究竟靠什么继续赚钱。